股市上涨并不是因为日本经济基本面发生根本性变化，而是日元大幅度贬值被动修复资产负债表的结果。

编者按：

11月20日周一，日经225指数盘中突破今年6月股市高点，创下33年（1990年3月至今）以来最高水平。日本自从上世纪90年代房地产泡沫破灭之后，长期的通货紧缩和低生育率导致经济低迷，同时也造就了“低欲望社会”，人们称之为“失去的三十年”。2023年，日经225指数已经上涨超30%。随着伯克希尔·哈撒韦发行日元债，巴菲特在今年4月访问日本，进而增持日本股票，投资者对日本兴趣高涨。

日本是否已经走出了长达三十年的经济泥潭？日本经济的经验教训对当下的中国有怎样的启示？

曹远征系中银国际研究公司董事长，中国人民大学教授，中国经济50人论坛成员。

和讯：日经225指数创33年以来新高，今年以来该指数已经上涨了30%。日本股市上涨的驱动力来自哪里？这是否意味着日本经济基本面发生了根本性转变？

曹远征：日本股市上涨是由多个原因导致的。首先是日元持续贬值，从2022年初算起至今，日元兑美元已经贬值30%。日本是全球海外资产最多的国家，以日元计价，日本已经连续32年成为全球最大债权国。日元大幅度贬值，让日本的企业、居民手中的海外资产大幅升值，改善了资产负债表。

第二，疫情结束再加上日元贬值，让日本旅游业快速复苏，虽然还没有达到2019年的历史高点，但持续火爆的旅游业增加了日本企业和居民的收入。可以看到2023年日本平均加薪率为3.89%，创31年来最高水平。

第三，受资产负债表修复及消费增长的拉动，日本工业增速开始超过服务业。这是多年来的第一次。

但日本股市上涨和经济的恢复，本质是源于资产负债表修复。日本在90年代初房地产泡沫破灭后，陷入了长期的资产负债表衰退，企业和居民有钱先还债，不消费。现在由于多重因素作用，尤其是日元贬值大幅度改善了资产负债表。这不是经济基本面的根本性变化，因为不是科技进步带来的增长。

和讯：日本从2016年开始推出银行负利率政策。负利率对日本经济复苏起到了什么作用？

曹远征：“量化宽松”其实是日本先提出来的，并不是美国。2001年，日本央行首次提出量化宽松，它是用来应对资产负债表衰退的工具。日本在经历了房地产泡沫之后，企业和家庭的负债率很高，在过去的30年里，企业和家庭追求的是“负债最小化”而非“利润最大化”，有钱先还债。日本采取量化宽松和负利率政策，就是为了推高通货膨胀，从而改变大众预期，刺激消费。

在2016年以前，日本国内还担心负利率是否会造成过高的通货膨胀，后来证明这种担心是多余的。虽然央行设定的通货膨胀目标只有2%，但是相当长的一段时间没有实现目标。原因依然是资产负债表衰退，企业、居民有钱先还钱，不消费。如今，日本的通货膨胀已经上升至3%（9月数据），这主要还是由于资产负债表修复了，债务清理差不多了，自然就开始消费了。一般来说，货币政策会以就业率为目标，而不会把通货膨胀率作为目标，日本的情况是非常特殊的。

和讯：现在市场有一些声音会把中国目前房地产的状况和日本上世纪90年代初相对比，并且担忧中国经济重蹈日本覆辙。这种担忧是否有道理？

曹远征：今年以来，房地产行业退潮，居民在还贷，而不是增加贷款。企业也在减少投资，降低负债率。地方政府收入减少，地方债问题不容乐观。这都是一些资产负债表衰退的信号。但是中国的情况和日本相比，又有特殊性。

这主要体现在3个方面：

第一，日本房地产泡沫破灭的时候，工业化基本完成，城市化率77%。目前中国只有65%，还有10个百分点的增长空间，我们在未来对房地产行业是有持续需求的。

第二，中国是个有14亿人口的大国，腾挪余地比较大，不同地区的状况不一样，比如一些小城市房市低迷，大城市核心区域还比较好。

第三，日本国土面积小，中国是个大国，再加上人口体量，内需增长空间很大。

另一方面，我们要看到，由于人口开始负增长，房地产行业的逻辑已经从增量增长阶段到存量调整阶段。

和讯：10月份中国CPI同比-0.2%，PPI同比-2.6%。如何解读该数据？这是否意味着通货紧缩？

曹远征：通货紧缩和资产负债表衰退是一个问题的两个方面。企业和居民有了钱先还债而不消费，导致需求不足，从而物价下跌。中国曾经有过3次物价下跌，这是第4次。但不能就此得出结论我们已经进入了通货紧缩。

目前CPI和PPI的数据，更多是经济下行的一种表现，并没有进入资产负债表衰退期。10月CPI数据主要受猪肉价格周期的影响，PPI数据和出口高度相关，出口数据好，PPI就高，反之则低。这与日本的长期通货紧缩是不一样的。

和讯：面对经济下行压力和房地产退潮，目前中国经济急需处理好哪些问题？

曹远征：第一，不要让房地产的问题拖累经济，从而导致系统性风险。要稳住房价，只要房价稳定，在银行抵押的资产就有价值，风险就不会传导至金融体系。第二，要调整经济结构，为经济增长“换发动机”。经济要从房地产推动的增长模式切换到新模式，比如新能源。

但依然要强调，在更换“新发动机”时，要保证“老发动机”还要运转。如何保障？依靠保障房、城中村改造和基础设施建设，以此来争取时间调整经济结构。

经济下行和金融危机不能同时出现。这一点我们是有经验的，上世纪90年代我们全面清理了国企亏损、坏账问题后才开始金融改革，消化这些坏账用了15年时间。

所以，经济下行和资产负债表衰退（金融风险）要分离，当年日本就是没做到这一点，导致了严重的后果。

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编辑｜刘军